How Trump might topple the dollar

For the first time in many decades, the greenback looks vulnerable

주식 하락, 금리 하락, 달러 상승. 미국 상장 기업, 정부 채권, 통화 가치 사이의 신뢰할 수 있는 관계는 현대 금융 역사 대부분 기간 동안, 특히 위기 순간에 유지되어 왔습니다. 이제까지요.
지난 한 달간 미국 관세 급등으로 인한 금융 시장 혼란은 불안정하게도 이전과 달랐습니다. 예를 들어 2008년과 2020년의 주식 시장 침체기에는 달러가 상승했습니다. 투자자들이 두려움을 느낄 때 보통 미국 채권으로 몰려들며 달러 가치를 높이는 현상이 발생했기 때문입니다. 이번에는 투자자들이 국채를 회피하고 있습니다. 미국 10년물 국채 금리는 가격 하락 시 상승하는 특성상 지난 한 달간 4.2%에서 최고 4.5%까지 상승했습니다. 반면 달러는 1월 중순 최고점 이후 다른 통화 바스켓 대비 9% 이상 하락했습니다.
한때 견고했던 관계의 붕괴는 현재 미국 정부의 충동적인 정책을 반영합니다. 도널드 트럼프 대통령의 강경한 무역 정책, 행정부의 무능한 정책 결정, 일부 참모들의 달러의 글로벌 역할에 대한 회의론은 외국 투자자들을 불안하게 만들고 있습니다. 이들은 약 $32조 달러 상당의 미국 주식과 채권을 보유하고 있어 그들의 의견은 중요합니다. 해외 수요는 미국 주식 시장을 지지할 뿐만 아니라 정부의 막대한 부채에 대한 금리를 낮춰 관리 가능하게 만듭니다. 이는 달러 우위의 특징인 '과도한 특권'으로 알려져 있습니다.

정책 입안자와 투자자들은 한때 달러의 지배력이 흔들릴 것이라는 아이디어에 눈살을 찌푸렸습니다. 미국의 강력한 경제력, 깊고 수익성 있는 시장, 자본 유입에 대한 개방성, 신뢰할 수 있는 법치주의는 모두 그 위치를 공고히 하는 데 기여했습니다. 그러나 최근 몇 주 동안 그들은 이 아이디어를 더 심각하게 받아들여야 했습니다. 다음에 무엇이 올지 상상하는 것조차 어렵습니다. 80년 동안 미국의 통화는 무역과 금융의 핵심 축이었습니다. 국경을 넘어 이루어지는 대출의 약 절반이 달러로 이루어지며, 외환 거래의 88%에 달러가 사용됩니다(그림 1 참조). 현대 세계는 달러를 기반으로 구축되었습니다.

트럼프 행정부의 일부 인사들은 달러가 그 지위를 잃는 것을 환영할 것입니다. 상원의원 시절 J.D. 벤스(현재 부통령)는 달러의 국제적 역할에 대해 비판적이었으며, 외국인의 미국 국채 보유 증가가 달러 가치를 인위적으로 상승시켜 미국 산업에 해를 입혔다고 주장했습니다. 11월에는 현재 백악관 경제자문위원회 위원장인 스티븐 미란이 보고서를 발표해 대통령이 해외에서 보유된 국채에 대해 일방적으로 세금을 부과해 투자자들이 이를 구매하지 않도록 유도할 수 있다고 제안했습니다. 이 보고서는 전 세계 중앙은행 관계자들을 이토록 불안하게 만든 사례는 드뭅니다.

외환 보유고를 관리하는 정책 입안자들은 트럼프 대통령이 재선에 성공하기 훨씬 전에 이미 다각화 조치를 시작했습니다(그림 2 참조). 일부는 미국의 재무부와 그 제재 부과 능력을 우려하며, 다른 이들은 단순히 모든 자산을 한 곳에 집중하지 않기 위해 노력하고 있습니다. 달러의 글로벌 외환 보유고 비중은 2001년 73%에서 현재 58%로 감소했습니다. 동기간 동안 호주 달러, 캐나다 달러, 스웨덴 크로나, 스위스 프랑 등 다양한 통화의 비중이 증가했습니다. 중앙은행들도 통화 다각화를 추진하며 지난 3년간 매년 1,000톤 이상의 금을 구매했으며, 이는 이전 3년 대비 140% 이상 증가한 수치입니다.

콜럼비아 스레드니들 투자사의 중앙은행 및 주권 부자 펀드 전문가 게리 스미스는 이러한 다각화가 더욱 가속화될 것으로 전망합니다. 미국이 관세 공세를 시작하기 전, 스미스는 향후 10년간 달러의 준비금 비중이 추가로 10%포인트 감소할 것으로 예상했지만, 이는 상당한 과소평가였다고 그는 말합니다.

약간의 녹색 신호

지난 10년간 달러 자산에 대한 국제적 수요는 주로 중앙은행이 아닌 다른 출처에서 나왔으며, 특히 아시아의 거대 정부 연금 기금과 생명보험 회사들이 주를 이뤘습니다(그림 3 참조). 이들의 투자 규모는 수백억 달러에 달하며, 불규칙하게 열리는 위원회에서 전략을 결정하기 때문에 전략을 급히 변경하기 어렵습니다. 이 충격 흡수 기능에도 불구하고, 그들의 미국에 대한 열정은 줄어들고 있습니다. 올리버 와이먼의 컨설턴트 휴 반 스텐니스는 “많은 국제 투자자들이 미국의 초특권 시대 종말을 우려하고 있습니다”라고 말합니다. “앞으로 어떤 일이 일어나든, 더 나은 다각화의 필요성이 장기적인 결론이 될 것입니다.”

미국의 재정적 방만함을 유지하는 것을 훨씬 더 어렵게 만들 것입니다. 정부는 GDP의 7%에 해당하는 예산 적자를 기록하고 있으며, 최근 몇 년간 이자 부담이 급증했습니다. 이는 채권 금리가 상승하면 심각한 문제를 초래할 것입니다. 4월 10일 하원은 책임 있는 연방 예산 위원회(Committee for a Responsible Federal Budget)라는 싱크탱크의 추산에 따르면, 향후 10년간 적자를 $5.8조 달러 증가시킬 수 있는 상원의 예산안을 승인했습니다. 이는 현금 기준으로 트럼프 대통령의 첫 번째 임기 중 세금 감면, 2020년 코로나19 팬데믹 대응 조치, 조 바이든 대통령의 경기 부양 및 인프라 법안을 합친 것보다 더 큰 규모입니다.

해외 투자자들은 자금을 다른 곳에 투자할 이유가 부족하지 않습니다. 그러나 트럼프 대통령의 변덕에 노출을 줄이려는 투자자들은 도전 과제에 직면해 있습니다: 달러의 명확한 후계자가 없습니다. 제2차 세계대전 후 영국이 극도의 빈곤에 빠지면서 파운드가 글로벌 통화로 기능할 수 없게 되자, 달러는 그 자리를 대체할 완벽한 후보로 떠올랐습니다. 현재 중앙은행들이 투자 자금을 이동시키고 있는 통화들은 상대적으로 작은 규모로, 주식과 채권 시장이 달러를 대체할 만큼 충분히 크지 않습니다.

유로는 한때 달러의 대체물로 여겨졌습니다. 유럽의 정치인들이 현재의 기회를 활용한다면 결국 그렇게 될 수도 있습니다. 그러나 투자자들은 통화 연합의 설계 결함—유럽 중앙은행이 최종적으로 보증할지 불확실한 정부 부채의 신용 위험—이 진정으로 해결되었는지 증명할 것을 요구할 것입니다. 글로벌 투자자들이 가장 안전하다고 여기는 독일의 부채는 약 $3조 달러로, 미국 총 부채의 약 12분의 1에 달합니다. 유럽의 기업 부채 시장도 작습니다.

위안화가 통화 계층에서 상승할 수 있을까요? 중국의 경제 규모는 훨씬 더 큰 역할을 감당할 수 있지만, 통화 국제화 진전은 최선의 경우에도 정체 상태입니다. 위안화는 글로벌 중앙은행 준비금의 2%를 약간 넘으며, 이는 4년 전 정점 이후 감소했습니다. 중국 당국은 외국 자본 유입을 유도하기 위해 필요한 광범위한 자본 통제 완화 조치에 관심이 없습니다. 또한 국가의 민간 부문에 대한 간헐적이고 예측 불가능한 압박은 트럼프 행정부의 어떤 정책보다 더 파괴적이었습니다.

중국은 통화 자유화를 대신해 미국에 맞서 금융 시스템을 강화하려 합니다. 중국 인민은행은 해외 중앙은행들과 스왑 라인을 설립했으며, 벨기에에 본사를 둔 은행 결제 메시징 시스템인 SWIFT에 대한 의존도를 줄이기 위해 자체 해외 결제 플랫폼을 구축했습니다. 이러한 실험은 위안이 달러를 대체하지는 않을 것입니다. 그러나 피터슨 국제경제연구소의 마틴 초르젬파에 따르면, 이는 미국 국경을 넘어 달러의 영향력을 제한하고 서구 금융에서 단절된 국가들에게 대안을 제공할 수 있습니다.

가장 더러운 셔츠

미국 정부가 의도적으로든 우연히든 달러의 역할을 약화시킨다면, 다른 국가들은 자본 유입을 차단하고 새로운 기술이 덜 발달한 금융 네트워크로 돌아가는 방식으로 자신을 방어하려 할 수 있습니다. 진정한 후계자가 없는 경우, 결과는 경쟁하는 통화 블록, 국채의 대체재 부족, 무역 장벽, 효율성 저하로 특징지어지는 세계가 될 것입니다. 지난 몇 주간은 이러한 미래의 맛보기였으며, 그 경험은 즐겁지 않았습니다. ■

How a dollar crisis would unfold

If investors keep selling American assets, a grim fate awaits the world economy

달러는 안전 자산의 역할을 해야 합니다. 그러나 최근에는 두려움의 원인이 되고 있습니다. 1월 중순의 최고점 이후 달러는 주요 통화 바스켓 대비 9% 이상 하락했습니다. 이 중 40%는 4월 1일 이후에 발생했으며, 동시에 10년물 국채 수익률은 0.2%포인트 상승했습니다. 금리 상승과 통화 가치 하락의 조합은 경고 신호입니다: 수익률이 상승함에도 불구하고 투자자들이 자금을 회수하고 있다면, 이는 미국이 더 위험해졌다고 생각하기 때문일 것입니다. 대형 외국 자산 관리사들이 달러를 매도하고 있다는 소문이 확산되고 있습니다.

수십 년간 투자자들은 미국 자산의 안정성에 의존해 왔으며, 이는 글로벌 금융의 기둥 역할을 해왔습니다. $27조 달러 규모의 시장 규모는 국채를 안전자산으로 만들며, 달러는 상품부터 파생상품까지 모든 거래에서 지배적인 역할을 합니다. 이 시스템은 연방준비제도(Fed)가 저인플레이션을 약속하고, 외국인과 그들의 자금이 환영받고 안전하게 보호받는 미국의 견고한 통치 체제에 의해 뒷받침되어 왔습니다. 그러나 도널드 트럼프 대통령은 단 몇 주 만에 이 같은 확고한 전제 조건을 위태롭게 만드는 의문을 제기했습니다.

이 위기의 씨앗은 백악관에서 뿌려졌습니다. 트럼프 대통령의 무모한 무역 전쟁은 관세를 약 10배로 인상하고 경제 불확실성을 초래했습니다. 한때 세계의 부러움을 사던 미국 경제는 이제 관세가 공급망을 파괴하고 인플레이션을 촉진하며 소비자를 고통스럽게 하면서 경기 침체를 맞이하고 있습니다.
이것은 미국이 역사상 최악의 재정 상태가 더욱 악화되고 있는 시점에 발생했습니다. 순부채는 국내총생산(GDP)의 약 100%에 달하며, 지난 1년간의 예산 적자 7%는 건강한 경제로는 놀랍도록 높은 수준입니다. 그럼에도 불구하고 의회는 트럼프 대통령의 첫 번째 임기 중 도입된 세금 감면을 연장하고 확대하기 위해 더 많은 차입을 시도하고 있습니다. 4월 10일, 책임 있는 연방 예산을 위한 위원회(Committee for a Responsible Federal Budget)라는 싱크탱크에 따르면, 의회는 향후 10년간 적자를 $5.8조 달러 추가로 발생시킬 수 있는 예산안을 승인했습니다. 이 경우 적자 규모는 추가로 2%포인트 증가하며, 트럼프 대통령의 첫 번째 임기 중 세금 감면 조치, 코로나19 팬데믹 기간 추가 지출, 조 바이든 대통령의 경기 부양 및 인프라 법안의 총합을 초과합니다. 이는 향후 몇 년간 부채 대비 GDP 비율이 증가하는 속도를 두 배로 높일 수 있습니다.

이 모든 것은 미국 자산에 대한 위험 프리미엄을 초래했습니다. 충격적인 점은 완전한 채권 시장 위기가 쉽게 발생할 수 있다는 것입니다. 외국인은 정부 채권 $8.5조 달러를 보유하고 있으며, 이는 총액의 약 3분의 1에 해당합니다. 이 중 절반 이상은 외교적 설득이나 관세 위협으로 압박할 수 없는 민간 투자자들이 보유하고 있습니다. 미국은 향후 1년 내에 $9조 달러의 채무를 재융자해야 합니다. 국채 수요가 약화되면, 고부채와 단기 만기 때문에 금리 변동에 민감한 예산에 영향을 미칠 것입니다.

그때 의회는 어떻게 대응할까요? 글로벌 금융 위기나 팬데믹 당시 시장이 붕괴했을 때 의회는 단호하게 대응했습니다. 하지만 그 위기들은 지출을 늘리는 것이 필요했을 뿐, 지출 삭감을 강요하지 않았습니다. 이번에는 복지 지출을 대폭 삭감하고 세금을 급히 인상해야 할 것입니다. 의회와 백악관의 구성만 봐도 정부가 합의에 이르기 전에 시장이 많은 고통을 강요해야 할 수 있다는 점을 알 수 있습니다. 미국이 망설이는 동안 충격은 국채에서 금융 시스템 전체로 확산되어 디폴트와 헤지펀드 붕괴를 초래할 수 있습니다. 이는 신흥 시장에서 기대할 수 있는 행동입니다.

연방준비제도(Fed)는 고통스러운 딜레마에 직면할 것입니다. 자산을 매입해 시장을 안정시킬 수 있지만, 신용도가 낮은 정부의 부채를 화폐화하는 것처럼 보일 수 있어 특히 인플레이션이 높은 상황에서 위험한 조치입니다. 긴급 대출과 통화 금융 사이의 균형을 맞출 수 있을까요? 그리고 트럼프를 구제하지 않는다면, 위기 시 보통 외국 중앙은행에 유동성을 공급하는 것처럼 달러를 대출하는 것을 그가 승인할까요?

통화는 그것을 뒷받침하는 정부만큼만 가치가 있습니다. 미국의 정치 체제가 적자 문제를 해결하지 못하거나 혼란스럽거나 차별적인 규칙을 추구한다면, 세대별 위기가 발생해 글로벌 금융 시스템을 미지의 영역으로 밀어넣을 가능성이 높아집니다. 상황이 어떻게 결론 나든, 달러의 역할이 약화되는 것은 미국에게 비극이 될 것입니다. 물론 일부 수출업체는 약한 통화로 이익을 볼 수 있습니다. 하지만 달러의 우월성은 첫 주택 구매자부터 대형 기업까지 모든 이의 자본 비용을 낮춥니다.

자신을 지원하는 손을 물다

세계는 달러에 맞설 수 있는 동등한 화폐가 없기 때문에 고통을 겪을 것입니다. 유로는 큰 경제를 뒷받침하지만, 유로존은 충분한 안전 자산을 생산하지 못합니다. 스위스는 안전하지만 작습니다. 일본은 크지만 자체적으로 막대한 부채를 안고 있습니다. 금과 암호화폐는 국가의 보증을 받지 않습니다. 투자자들이 한 자산에서 다른 자산으로 이동하며 안전을 추구하는 과정에서 불안정한 붐과 붕괴가 발생할 수 있습니다. 달러 체제는 완벽하지 않지만, 오늘날 글로벌화된 경제가 기반을 두고 있는 안정적인 토대를 제공합니다. 투자자들이 미국의 신용도를 의심할 때, 그 기반은 균열의 위험에 처하게 됩니다. ■