May 21st 2024

30년 전, 현재 40대에 접어든 여성들이 가임기가 되었을 때 동아시아 각국 정부는 축하할 만한 이유가 있었습니다. 한국 여성은 1970년 4.5명에서 평균 1.7명의 자녀를 낳고 가임기를 벗어날 것으로 예상되었기 때문입니다. 지역 전역에서 정책 입안자들은 10대 임신을 극적으로 줄였습니다. 한 세대에 걸쳐 이루어진 출산율 감소는 놀라운 성공이었습니다. 하지만 이는 계속 이어졌습니다. 그리고 계속되었습니다.

현재 가임기인 한국 여성이 선배 세대의 사례를 따른다면 가임기 동안 평균 0.7명의 자녀만 낳게 될 것입니다. 2006년 이후 한국 정부는 부모를 위한 세금 감면, 산후조리, 국가 지원 데이트 등 출산 장려를 위해 연간 약 2700억 원, gdp의 1%를 조금 넘는 금액을 지출했습니다. 출산율이 처음 떨어지기 시작했을 때만 해도 여성이 아이를 적게 낳는 것이 아니라 더 많이 낳게 하는 것이 얼마나 어려운 일인지 상상할 수 있는 사람은 거의 없었습니다. 공무원들은 '사라진' 출생아 중 일부만이라도 다시 돌아오기를 원합니다.

동아시아에서 시작된 이 현상은 다른 지역에서도 점차 현실이 되고 있습니다. 전 세계는 아기 부족에 직면해 있습니다. 부유한 국가 중 이스라엘만이 인구 감소를 막을 만큼 충분한 아이를 낳고 있으며, 대부분의 지역에서 출산율이 떨어지고 있습니다(차트 1과 2 참조). 그 결과, 부유한 나라든 그렇지 않은 나라든 걱정이 커지고 있습니다. "프랑스 대통령 에마뉘엘 마크롱은 "국가의 힘은 역동적인 출산율을 창출할 수 있는 능력에 있다"고 경고합니다. 테슬라와 X의 소유주인 엘론 머스크는 문명의 종말을 예견합니다.

따라서 거의 모든 부유한 국가들이 출산 장려 정책을 강화하고 있으며, 많은 중산층 국가들도 마찬가지입니다. 마크롱 대통령은 1월에 프랑스를 '인구 통계적으로 재무장'하기 위한 캠페인을 시작했습니다(그의 무기는 출산율 검사와 출산 휴가입니다). 도널드 트럼프는 11월 재선에 성공하면 "새로운 베이비붐을 위한 베이비 보너스"를 약속했습니다. 한 자녀 정책으로 잘 알려진 중국은 이제 부모들이 세 자녀를 갖도록 장려하기 위해 보육부터 세금 감면까지 다양한 인센티브를 제공하고 있습니다. 이러한 정책이 인구학적 재앙을 피하기에 충분할까요?

기존 정책은 전업주부에게 혜택이 집중되는 경향이 있습니다. 유럽 전역에서 대부분의 현금 인센티브는 출산 수당과 소득세 감면 등 소득과 관련된 형태로 지급되기 때문에 소득이 낮은 계층에게만 혜택이 돌아갑니다. 싱가포르에서는 부모에게 일시불을 지급하지만, 이는 가난한 가정이 아닌 주택 보증금에 대해서만 지급됩니다. 노르웨이는 국가가 임신 전 소득과 함께 거의 1년 동안 일을 쉬게 하고, 많은 보육 서비스를 제공합니다.

마크롱 대통령이 재무장하기 전에도 프랑스는 가족 정책에 막대한 예산을 지출했습니다(차트 3 참조). 밀레니엄 시대에 접어든 이후 프랑스는 매년 gdp의 3.5~4%를 수당, 서비스, 세금 감면 등으로 지출해 왔으며, 이는 대부분 부유한 국가들로 구성된 oecd 클럽에서 가장 높은 출산 장려 지출을 하고 있다는 것을 의미합니다. 하지만 2022년에는 2차 세계대전 이후 그 어느 때보다 적은 수의 아이들이 태어났습니다. 마찬가지로 한국은 출산 장려 지출에 대한 성과가 거의 없습니다. 수십억 달러의 지출로 인해 단 한 명의 추가 출생도 없었다는 연구 결과가 저명한 저널에 발표되지 않았습니다.

게다가 젊은 여성의 감소는 그 자체로 10대 여성에게 집중되어 있습니다. 미국 전체 출산율 하락의 절반 이상이 19세 미만 여성이 아이를 거의 낳지 않는 것으로 설명됩니다. 누락된 출생의 약 3분의 1은 계획되지 않은 출산이었을 것이며, 그 중 대부분은 저소득층 여성의 출산이었을 것입니다. 1990년대부터 미국의 가난한 여성들을 인터뷰해온 프린스턴 대학교의 사회학자 캐서린 에딘은 다음과 같이 말합니다: "제가 처음 이 일을 시작했을 때 제가 만난 여성들은 16, 17세에 첫 아이를 낳았습니다. 이제 25세 미만의 자녀가 있다면 뭔가 잘못된 것입니다."라고 말합니다. 마찬가지로 영국에서도 2000년에 태어난 여성은 1990년에 태어난 여성에 비해 20세 이전에 자녀를 낳는 수가 절반으로 줄었습니다. 부유한 여성들과 달리 이 여성들은 나중에 더 많은 자녀를 낳아 보상하지 않을 것입니다.

한편, 중산층 여성들이 더 많은 자녀를 원한다는 증거는 거의 없지만, 적어도 공식적인 설득에 열려 있을 수 있음을 시사합니다. 오늘날 대학 교육을 받은 미국 여성은 24세가 되면 평균 2.2명의 자녀를 원하는데, 이는 이전 세대와 거의 비슷한 수준입니다. 2000년에는 28명이었던 첫 자녀의 출산 연령이 30세로 이전보다 조금 늦어질 것으로 예상됩니다. 추세를 보면 이상적인 가족 수에 미치지 못할 것으로 보이지만, 그 격차는 평균 0.25명의 자녀를 낳지 못한 이전 세대의 여성과 비슷할 수 있습니다.

따라서 중산층 여성에게 더 많은 아이를 갖도록 장려하려는 시도는 성공할 가능성이 낮습니다. 경제학자들은 이러한 여성들이 덜 부유한 동료들보다 자신의 미래를 더 자신 있게 계획하고 예측한다고 생각합니다. 이들의 계획은 대학, 직장, 결혼이라는 예측 가능한 경로를 거친 후에야 자녀를 갖는 경향이 있어 재정 상황의 변화에 반응할 가능성이 적습니다. 기존의 대부분의 출산 장려 정책은 단순히 이전의 출산 패턴을 회복하는 것보다 훨씬 더 어려운 일을 시도하고 있습니다. 그들은 여성들이 실제로 원하는 것보다 더 많은 아이를 갖도록 설득하고 있으며, 평생 수입에 비해 적은 금액으로 아이를 갖도록 유도하고 있습니다.

젊은 여성과 노동 계급 여성은 정책 입안자들에게 출산율을 높일 수 있는 가장 좋은 기회를 제공할 것입니다. 실제로 일부 프로그램은 이제 이들을 명시적으로 겨냥하기 시작했습니다. 중국 동부 국경에 위치한 저장성에서는 신혼부부에게 일시금을 지급하고 있지만, 신부가 25세 미만인 경우에만 해당됩니다. 러시아에서는 25세가 되기 전에 아이를 낳는 여성에게 곧 소득세가 면제될 예정입니다. 헝가리는 30세 이전에 첫 아이를 낳는 산모에게 비슷한 혜택을 제공하는데, 이는 빅토르 오르반 총리의 친출산 정책 중 두 가지 정책 중 하나로 중앙유럽대학의 경제학자들은 추가 출산을 유도한 것으로 보고 있습니다. 거의 모든 곳에서 소가족이 보편화되고 있지만, 젊은 나이에 결혼하는 여성은 평생 동안 더 많은 자녀를 낳는 경향이 있기 때문에 오르반, 푸틴, 시 주석은 이들에게 집중하고 있습니다.

다른 증거에 따르면 노동 계급 여성의 출산율은 부유한 여성보다 경제적 상황에 더 민감하게 반응합니다. 예를 들어 미국과 유럽에서는 2007~09년 글로벌 금융 위기 이후 빈곤층 여성의 출산율이 급격히 떨어졌습니다. 대학 교육을 받은 여성은 계획대로 아이를 낳을 가능성이 더 높았습니다. 즉, 부분적으로는 보모나 보육원에 육아를 위탁하는 데 필요한 자원을 확보할 때까지 자녀 출산을 미루면서 정부가 공공 지출을 줄이면서 줄어든 국가 지원금에 덜 의존하게 되었기 때문입니다.

기존의 부유층을 위한 출산 장려 정책도 저소득층 여성에게는 큰 영향을 미칩니다. 국가가 운영하는 보육 서비스는 종종 엄마들이 다른 방법으로는 받을 수 없는 보육의 표준을 제시합니다. 이스라엘 통계청의 데이터에 따르면 1999년부터 2005년까지 이스라엘의 아동 보조금 덕분에 저소득층 여성의 출산율이 부유층 여성보다 더 높아진 것으로 나타났습니다. 노르웨이와 핀란드에서는 출산 장려 현금이 출산율을 소폭 상승시킨 것은 소득이 가장 낮은 여성들이 주도했습니다. 반면, 2014년 프랑스 중산층 가정의 자녀 세액 공제가 절반으로 줄었을 때 출산율에는 변화가 없었습니다.

현금 송금은 가난한 가정에게 더 큰 문제입니다. 지난 1월, 의사들이 운영하는 비영리 단체인 Rx Kids는 어려운 도시인 미시간주 플린트에서 미국 최초의 조건 없는 현금 지원 프로그램을 시작했습니다. 이 프로그램의 조건에 따라 모든 지역 산모는 7,500달러를 받을 수 있으며, 임신 후부터 자녀의 첫 생일까지 분할 지급됩니다. 연 소득이 1만 달러 미만인 평균 등록자의 경우, 이는 소득이 75%나 증가한 것입니다. 이 자선 단체를 운영하는 모나 한나 아티샤는 이 프로그램의 가장 중요한 목표는 아동 빈곤을 완화하는 것이라고 말하지만, 지역 관리들은 이 프로그램이 이 도시의 출산율도 높일 수 있기를 희망합니다.

참가자들을 위한 모임에서 젊은 엄마들은 7,500달러가 아이를 더 낳도록 장려하는 데 충분한 인센티브가 되느냐는 질문에 미국 저소득층 가정은 일반적으로 아기의 생후 첫해에 2만 달러를 지출하기 때문에 그 정도면 충분하다고 웃었습니다. 그러나 이러한 돈은 마진에 영향을 미칠 수 있습니다. 한 어머니의 말처럼, 여분의 현금은 "내가 가질 수 있을지 확신하지 못했던 아이를 키우게 만들 수도 있다"고 합니다. 미국에서는 가난한 여성이 중산층 여성보다 경제적 어려움을 낙태의 이유로 꼽을 가능성이 훨씬 더 높습니다.

미국, 유럽, 동아시아의 출산율은 인센티브에 가장 민감하게 반응하는 여성에게 출산에 대한 매력을 어필하지 않아도 인구 감소를 막을 수 없을 만큼 크게 떨어졌습니다. 그러나 의학 저널인 랜싯의 예측에 따르면 2050년에는 전 세계 여성의 4분의 3 이상이 대체율 이하로 출산할 것으로 예상됩니다. 각국 정부가 하룻밤 사이에 출산율을 끌어올릴 수는 없겠지만, 그렇다고 가만히 있을 수는 없습니다. 출산 친화적인 정책은 더욱 탄력을 받을 것입니다.

실종된 황새

헝가리와 러시아 같은 국가를 제외한 다른 정부들도 젊고 가난한 여성에게 인센티브를 제공하기 시작할까요? 출산은 사회에 긍정적인 외부효과를 가져옵니다. 동아시아의 경화성 경제에서 알 수 있듯이 인구 감소는 혁신, 인력, 세수 감소를 의미합니다. 부모는 자녀 양육 비용의 대부분을 부담해야 하며, 이는 특히 가난한 부모에게 큰 부담이 됩니다. 그리고 정치적 계산도 작용할 수 있습니다. 너무 관대한 지원금 때문에 표를 잃는 정부는 거의 없습니다.

하지만 몇 가지 고려 사항을 고려하면 정치인들은 잠시 멈춰야 합니다. 목표 정책으로 인해 추가로 배출되는 자녀들이 정부가 가장 원하는 생산성을 높이는 전문 인력으로 성장하지는 않을 것입니다. 미국에서 대학 교육을 받지 않은 부모의 자녀 중 8%만이 학사 학위를 취득할 것으로 예상되며, 평균 고등학교 졸업자의 성인 생활 동안 공공 재정에 대한 기여도는 대졸자의 10분의 1에도 미치지 못합니다. 따라서 노동계급 여성을 대상으로 한 출산 장려 정책의 재정적 혜택은 아무리 타겟이 잘 설정된 프로그램이라도 그 비용을 감당하기 어려울 것입니다. 이러한 정책에 대한 최선의 희망은 추가 자녀의 삶의 결과를 높이는 것입니다. 플린트 및 코로나19 지원 프로그램과 같은 실험의 초기 증거에 따르면 현금 송금이 아동의 조기 학교 교육 성과를 높이고 의료 서비스에 대한 접근성을 향상시키는 것으로 나타났습니다.

정치인들이 고려해야 할 또 다른 사항은 이러한 개입의 도덕성입니다. 정책 입안자들이 젊은 모성의 규범을 깨고자 하는 데에는 이유가 있습니다. 여성이 아이를 낳지 않을 때마다 평생 기대 수입이 증가합니다. 30대 중반의 미국인 첫 출산 여성은 22세에 첫 아이를 낳았을 때보다 두 배 이상의 수입을 올릴 수 있습니다. 15세에서 19세에 출산한 여성은 건강 문제가 발생할 가능성이 더 높으며, 첫 자녀가 고등학교를 중퇴하고 부모 모두 집에 없는 상태에서 성장할 가능성이 더 높습니다. 플린트에서는 많은 엄마들이 아이를 갖기 전에 "일을 정리"하지 못한 것에 대해 후회합니다. "커뮤니티 센터 밖에서 만난 한 어머니는 이렇게 말합니다. "아이를 하나 더 낳을 수 있을 만큼만 돈을 받는다고요? 하지만 그게 전부인가요? 아이를 제대로 키우면 나중에는 전부 내 몫이 되는 건가요? 그건 옳지 않은 것 같아요." 26세의 세 자녀를 둔 엄마가 몸을 뒤로 젖히며 웃습니다. 

Geopolitics is altering its trajectory

미국 관리들이 중국에 대해 세우고 있는 무역 및 투자 장벽에 대해 설명하는 것을 들으면, 그들이 경제적 파급 효과를 제한하기 위해 최선을 다하고 있다고 생각할 수 있습니다. 제이크 설리번 국가안보보좌관은 최근 뉴욕의 싱크탱크인 외교관계위원회에서 "이러한 조치는 보호주의에 관한 것이 아니며 누구의 발목을 잡기 위한 것이 아니다"라고 말했습니다. 관리들은 중국과의 거래에 대한 제한, 즉 우회하기 어렵지만 국가 안보를 보호하기 위한 좁은 목표의 조치를 설명할 때 "작은 마당과 높은 울타리"에 대해 이야기합니다. 지나 라이몬도 상무장관은 일부 중국 기업이 미국 기업에게 "투자할 수 없는" 기업이 되었다고 경고하면서, 중국에 그러한 파트너십이 다시 번성할 수 있도록 촉구하는 거의 애도적인 어조로 말했습니다.

그러나 혼란을 제한한다는 이야기는 환상에 불과합니다. 자유로운 투자보다 국가 안보가 우선시되면서 국경을 넘나드는 자본의 이동이 재편되고 있습니다. 글로벌 자본 흐름, 특히 외국인 직접 투자(fdi)는 급감했으며, 이제 지정학적 노선을 따라 움직이고 있습니다. 이는 양쪽 모두에 속할 수 있는 비동맹 국가에 유리하며, 자본 흐름의 변동성을 제한하면 신흥 시장의 금융 안정에 도움이 될 수 있습니다. 하지만 지정학적 블록이 더 멀어질수록 세계는 지금보다 더 가난해질 가능성이 높습니다.

국경 간 자본 흐름은 투자자의 포트폴리오 포지션, 은행의 대출 장부, 기업의 fdi에서 비롯됩니다. 2007~09년 금융위기 이후 모든 유형이 감소했으며 그 이후에도 회복되지 않았습니다. 그러나 도널드 트럼프 대통령 재임 기간 동안 미국과 중국의 무역 전쟁이 시작된 이후 fdi 감소는 더욱 뚜렷해졌습니다(차트 참조). 2023년 4월에 발표된 imf의 경제학자들의 연구에 따르면, 전 세계 gdp 대비 글로벌 fdi 총액은 2000년대 평균 3.3%에서 2018년과 2022년 사이에 1.3%로 감소했습니다. 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후, 유엔 투표에서 러시아를 지지한 국가에 대한 국경을 넘는 은행 대출과 포트폴리오 부채는 각각 20%와 60% 감소했습니다.

칩이 다운되었을 때

시간이 지남에 따라 fdi의 방향이 바뀌었는지 평가하기 위해 imf 연구진은 2003년부터 2022년 사이에 이루어진 30만 건의 신규(또는 "그린필드") 해외 투자에 대한 데이터를 분석했습니다. 그 결과, 2018년 무역 긴장이 고조된 이후 중국으로의 유입이 급격히 감소한 것을 발견했습니다. 그 이후부터 2022년 말까지 정책 입안자들이 "전략적"이라고 간주하는 부문의 중국향 fdi는 50% 이상 감소했습니다. 유럽과 다른 아시아 지역으로 유입되는 전략적 fdi도 감소했지만 그 폭은 훨씬 적었고, 미국으로의 FDI는 비교적 안정적으로 유지되었습니다. 나머지 아시아와 미국에서는 칩 기업의 fdi가 급격히 증가한 반면, 중국 칩 부문에 대한 fdi는 4배나 급감했습니다.

그런 다음 imf 연구진은 2015년부터 2020년 사이에 완료된 여러 지역의 투자와 2020년부터 2022년 사이에 완료된 투자를 비교했습니다. 한 기간에서 다음 기간으로 넘어가면서 평균 fdi 흐름은 20% 감소했습니다. 그러나 감소세는 지역별로 매우 고르지 않았습니다. 미국과 유럽 국가들, 특히 신흥 경제국들이 상대적인 승자로 떠올랐습니다. 중국과 나머지 아시아 국가로의 fdi는 전체 감소율보다 훨씬 더 큰 폭으로 감소했습니다.

부유한 미국과 가장 가까운 동맹국 등 상대적 승자의 명단은 지정학적 정렬이 자본의 흐름을 전환하는 데 중요한 역할을 했음을 시사합니다. 물론 그 어느 때보다 더 중요해졌습니다. imf 연구진은 유엔 투표 패턴을 통해 이러한 정렬을 측정하여 지정학적으로 가까운 국가 쌍 사이에 흐르는 fdi의 비중을 계산했습니다. 그 결과 이 비중이 지난 10년 동안 크게 증가했으며, 지리적 인접성보다 지정학적 근접성이 더 중요하다는 사실을 발견했습니다(차트 참조). 지정학적 정렬과 동일한 상관관계가 국경을 넘는 은행 대출 및 포트폴리오 흐름에도 존재하지만 그 정도는 덜합니다.

이 모든 것이 정책 입안자들에게 큰 불안감이나 관심을 불러일으키지 않는다는 사실은 의외로 보일 수 있습니다. 자유무역과 마찬가지로 자본의 자유로운 흐름은 이론적으로 기업과 투자자에게 더 많은 기회를 제공하여 모두가 부자가 될 수 있는 기회를 제공해야 합니다. 또한 대기업의 장기적인 투자는 혁신, 경영 전문성, 상업적 네트워크를 제공합니다. 특히 가난한 나라에서는 더욱 중요합니다. 외국 자본은 국내 저축이 부족한 곳에서 성장을 촉진합니다. 그리고 글로벌 자본의 이동이 자유롭다면 그 비용도 낮아질 것으로 기대할 수 있습니다.

속도를 늦추면 너무 빨리 움직입니다.

그러나 지난 30년 동안 금융 세계화의 규모가 방대해져 1990년 세계 gdp의 115%에서 2022년 374%까지 증가했음에도 불구하고 그 이득을 측정하기는 어려웠습니다. 그렇다고 이득이 없었다는 뜻은 아닙니다. 그러나 동시에 해외 자본의 급격한 유입이 금융 위기를 초래할 수 있다는 분명한 증거도 있습니다.

2016년에 발표된 아티쉬 고쉬, 조나단 오스트리, 마바시 쿠레시(당시 imf)의 논문에서는 1980년부터 2014년까지 53개 신흥 시장 국가에서 비정상적으로 대규모 자본이 유입된 152건의 '급등' 사례를 확인했습니다. 약 20%는 급증이 끝난 후 2년 이내에 은행 위기로 끝났으며, 이중 6%는 은행-통화 쌍둥이 위기(기준선보다 훨씬 높은 수치)를 초래했습니다. 위기는 글로벌 금융 경련을 중심으로 동시다발적으로 발생하는 경향이 있었습니다. 그러나 갑작스러운 외국 자본의 유입과 그에 따른 신용 증가, 통화 과대평가, 경제 과열 사이의 연관성을 무시하기는 어렵습니다.

이는 1998년 외환위기 이후 해외 자본에 대한 의존도를 체계적으로 줄인 아시아 정책 입안자들에게 안정성을 제공합니다. 실제로 지난 몇 년 동안 미연준이 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 통화 정책을 긴축하면서 신흥 시장 국가의 회복력은 놀라웠습니다. 연준의 긴축은 라틴아메리카의 부채 위기를 촉발했지만, 이번에는 대부분의 중상위 소득 국가들이 스스로를 보호하고 폭풍우를 견뎌냈습니다.

문제는 자본 흐름이 덜 위험한 국가들도 fdi를 잃고 있다는 것입니다. 고쉬와 공동 저자들은 fdi가 주도하는 급등세가 위기로 끝날 가능성이 적고, 불안정하게 만드는 것은 은행 대출의 갑작스러운 홍수라는 사실을 발견했습니다. 방해받지 않는 자본의 이점에 대한 증거는 또한 fdi 흐름이 성장을 촉진하고 기업과 투자자들 사이에 위험을 분산시키는 데 가장 적합하다는 것을 시사합니다.

imf의 2023년 연구는 세계가 미국과 중국을 중심으로 한 별도의 fdi 블록으로 분리되고 인도, 인도네시아, 라틴아메리카는 비동맹 상태로 남아 양쪽에서 유입되는 자금에 개방되어 있을 때의 영향을 모델링했습니다. 이 보고서는 5년 후 글로벌 gdp에 대한 타격이 약 1%, 장기적으로는 2%에 달할 것으로 예상했습니다. 성장률 손실은 두 블록에 집중되어 있으며 비동맹 지역은 혜택을 볼 수 있는 기회가 있습니다. 그러나 글로벌 성장률이 낮아지고 비동맹 지역이 블록에 가입해야 할 가능성이 높아지면 이는 손실로 바뀔 수 있습니다.

진정한 패자는 구세계와 신세계의 최악의 상황을 모두 겪어야 하는 저소득 국가들입니다. 중진국은 국내 저축률, 자본 시장, 외환 보유고가 부족하기 때문에 투자를 위해 해외 자본 흐름에 의존하는 동시에 갑작스러운 상황 반전으로부터 보호받지 못합니다. 경제력이 부족하기 때문에 지정학적으로 어느 한 쪽을 선택해야 하는 상황에 더 취약하여 자금 조달에 제한을 받습니다. 이러한 국가들에게 익숙한 딜레마는 글로벌 금융 시스템의 다음 변화의 영역인 결제 분야에서 더욱 두드러지게 나타나고 있습니다

A brief history of fragmentation

May 3rd 2024

Yet the global financial system is being refashioned once again. Recurrent crises, and the West’s failure to contain their effects, have pushed middle-income countries to deepen their domestic capital markets, strengthen their institutions and insulate themselves from the volatility of international capital flows. American-led financial warfare has incentivised the creation of parallel systems whose chokepoints are beyond Uncle Sam’s reach

A third trend, America’s growing economic conflict with China, may one day force some countries to choose sides. The looming threat is that the entire system fractures.

Start with the countries that have marched determinedly towards self-sufficiency, rather than rely on the vagaries of global capital. The most important such bloc comprises the victims of the Asian financial crisis of 1997-98. What began with a speculative attack on Thailand’s baht, then pegged unsustainably to the American dollar, quickly became a financial and economic typhoon that swept through much of South-East Asia, South Korea and Hong Kong.

In subsequent years, notes Clifford Lee, who runs the investment-banking division of dbs, South-East Asia’s biggest bank, policymakers in the region began to impose more controls on inbound investment. This limited firms’ access to capital, and hence their growth, but also prevented similar vulnerabilities from building up again. At the same time, notes Art Karoonyavanich, also of dbs, Asian governments were busy privatising and listing state-owned firms.

The combination of capital controls, high savings rates and a series of “crown jewel” assets being listed, as Mr Karoonyavanich puts it, breathed life into the region’s own capital markets. Then, as much of the rest of the world fell into the financial crisis of 2007-09 and South-East Asia emerged relatively unscathed, governments started issuing big tranches of sovereign debt in their own currencies rather than in dollars.

Meanwhile, in middle-income countries across the world, financial and economic institutions have grown stronger and better able to insulate themselves from the global financial cycle. Many have stockpiled foreign-exchange reserves, enabling them to defend their currencies from speculative attacks or crises. Central banks have become more independent, often adopting inflation-targeting mandates long favoured in the rich world. During the most recent global inflationary surge, monetary guardians in Brazil, Chile, Hungary, Peru, Poland and South Korea started raising interest rates well before the Federal Reserve and European Central Bank—and successfully cooled rising prices.

These developments have steadily chipped away at the West’s dominant role in the financial system, and that has been largely for the good. Stronger institutions are an obvious boon. South-East Asian capital controls have helped stave off instability caused by volatile inflows and forced domestic markets to mature, providing a natural source of patient capital for the region’s fast-growing firms. And they have done so without cutting the region off from international finance. The skyscrapers thronging Singapore’s financial district are still adorned with the logos of multinational banks; foreign capital still flows in and out.

계속…

AI 번역:

번역이 약간 문제가 있을 수 있겠으나, 내용을 이해하는 데 큰 문제는 없을 겁니다.

수정을 하지 못하는 점은 양해를 부탁드립니다.

1919년, 존 메이너드 케인스는 1차 세계대전으로 인해 금융 세계화의 첫 번째 위대한 시대가 어떻게 막을 내리게 되었는지를 안타깝게 회고하며글을 썼습니다. 몇 년 전만 해도 침대에서 차를 마시던 런던 시민은 전화 한 통이면 "전 세계 어느 곳이든 천연자원과 새로운 기업에 자신의 부를 투자"할 수 있었습니다. 상품이나 신생 기업보다 국채가 더 마음에 들었다면, 그는 "자신의 재산의 안전과 공상이나 정보가 추천하는 모든 대륙의 실질적인 지방 자치 단체 주민들의 선의를 결합"할 수 있었습니다. 세계의 부를 "노력이나 수고 없이" 공유할 수 있는 이 능력은 케인즈가 성인이 된 후 1914년에 발발한 전쟁으로 산산조각이 난 "경제적 엘도라도... 경제적 유토피아"의 일부였습니다.

한 세기가 지난 지금, 금융 세계화의 두 번째 시대는 휴대폰을 두드리는 데이 트레이더에게 케인즈의 상상 속 신사도 부끄러워할 만한 옵션 메뉴를 제공했습니다. 전쟁이 유럽으로 돌아왔지만 금융 채널이 완전히 폐쇄된 경우는 거의 없습니다. 1차 세계대전 당시 주식과 채권 시장이 전면적으로 폐쇄되었던 일은 반복되지 않았습니다. 2024년의 런던 시민은 전 세계 수십 개의 주식시장 중 원하는 곳을 골라 아무런 노력 없이 돈을 투자할 수 있습니다.

하지만 글로벌 금융 시스템은 다시 한 번 재편되고 있습니다. 반복되는 위기와 그 영향을 억제하지 못한 서방의 실패로 인해 중진국들은 국내 자본 시장을 심화시키고 제도를 강화하며 국제 자본 흐름의 변동성으로부터 스스로를 보호해야 했습니다. 미국이 주도하는 금융 전쟁은 미국의 손이 닿지 않는 곳에 병렬 시스템을 구축하는 데 동기를 부여했습니다. 이 두 가지 추세는 기존의 허브 앤 스포크 모델보다 더 분산된 시스템, 즉 미국 외에 다른 국가가 선택할 수 있는 시스템을 만들어냈습니다. 세 번째 추세인 중국과의 경제 갈등이 심화되면서 언젠가는 일부 국가가 어느 한 쪽을 선택해야 할 수도 있습니다. 다가오는 위협은 전체 시스템이 붕괴될 수 있다는 것입니다.

글로벌 자본의 변덕에 의존하지 않고 자급자족을 향해 단호하게 나아간 국가들부터 시작하세요. 1997-98년 아시아 금융 위기의 피해국이 가장 중요한 블록입니다. 태국 바트화에 대한 투기적 공격으로 시작된 이 위기는 미국 달러에 지속 불가능한 수준으로 고정되면서 동남아시아, 한국, 홍콩을 휩쓴 금융 및 경제 태풍이 되었습니다.

이 위기는 부분적으로는 기업 및 금융 부문의 부채가 그 이전 몇 년 동안 급격히 증가했기 때문에 큰 피해를 입혔습니다. 해외에서 단기 만기, 외화로 차입한 자금이 많았기 때문입니다. 1997년 7월 태국의 환율 페그가 붕괴되자 이것이 얼마나 위험한 상황인지 금방 드러났습니다. 중앙은행은 어쩔 수 없이 바트화 가치를 떨어뜨려 달러 부채의 현지 통화 가치를 급등시켰고, 이러한 패턴은 말레이시아, 필리핀, 인도네시아에서도 반복되었습니다. 그것만으로도 레버리지가 높은 기업들은 곤경에 빠지거나 파산에 빠질 수 있었습니다. 그러나 글로벌 투자자들은 무차별적으로 포지션을 철회하면서 이 지역에서 한꺼번에 빠져나갔습니다. 그 결과 단기 외채를 롤오버할 수 없는 자금 위기가 발생했고, 더 많은 채무 불이행과 여러 국가의 경기 침체가 심화되었습니다.

동남아시아 최대 은행인 dbs의 투자은행 부문을 총괄하는 클리포드 리는 그 후 몇 년 동안 이 지역의 정책 입안자들은 인바운드 투자에 대해 더 많은 규제를 가하기 시작했다고 말합니다. 이로 인해 기업의 자본 접근성이 제한되어 성장이 제한되었지만 유사한 취약점이 다시 발생하는 것을 방지할 수 있었습니다. 동시에 아시아 각국 정부는 국영 기업을 민영화하고 상장하는 데 바빴다고 dbs의 아트 카루냐바니치는 지적합니다.

카루냐바니치의 말처럼 자본 통제, 높은 저축률, 일련의 '크라운 주얼' 자산 상장 등이 어우러져 동남아시아 자본 시장에 활기를 불어넣었습니다. 그러다가 2007~09년 세계 대부분의 국가가 금융 위기에 빠지고 동남아시아는 상대적으로 큰 피해를 입지 않은 상황에서 각국 정부는 달러가 아닌 자국 통화로 대규모 국채를 발행하기 시작했습니다. 이제 아시아 기업들이 발행한 채권은 자금력이 풍부한 국내 투자자들이 런던과 뉴욕의 투자자들을 제치고 역내에서 매입하는 경향이 있다고 이 대표는 말합니다.

한편, 전 세계 중간 소득 국가에서는 금융 및 경제 기관이 더욱 강해져 글로벌 금융 사이클으로부터 스스로를 보호할 수 있는 능력이 향상되었습니다. 많은 국가들이 외환보유고를 비축하여 투기적 공격이나 위기 상황에서 자국 통화를 방어할 수 있게 되었습니다. 중앙은행의 독립성이 강화되면서 부유한 국가에서 오랫동안 선호해 온 인플레이션 목표제를 채택하는 경우가 많아졌습니다. 가장 최근의 글로벌 인플레이션 급등기에 브라질, 칠레, 헝가리, 페루, 폴란드, 한국의 통화 수호자들은 연방준비제도와 유럽중앙은행보다 훨씬 앞서 금리를 인상하기 시작했고, 성공적으로 물가 상승을 진정시켰습니다.

미국은 2001년 테러 공격 이후 해외 금융에 대한 통제력을 강화했습니다.

이러한 발전은 금융 시스템에서 서구의 지배적인 역할을 꾸준히 깎아내려 왔으며, 이는 대체로 좋은 방향으로 진행되었습니다. 더 강력한 제도는 분명한 혜택입니다. 동남아시아의 자본 통제는 불안정한 자본 유입으로 인한 불안정성을 막고 국내 시장을 성숙시켜 이 지역에서 빠르게 성장하는 기업들에게 인내심을 가진 자본의 원천을 자연스럽게 제공했습니다. 또한 아시아 지역이 국제 금융으로부터 단절되지 않고도 그렇게 할 수 있었습니다. 싱가포르의 금융 지구를 가득 메운 고층 빌딩은 여전히 다국적 은행의 로고로 장식되어 있으며 외국 자본이 여전히 드나들고 있습니다.

하지만 그보다 덜 긍정적인 것은 글로벌 금융 시스템을 재편하는 두 번째 힘, 즉 미국과 그 동맹국들이 무기로서 금융을 점점 더 많이 사용한다는 점입니다. 경제 전쟁은 새로운 것이 아닙니다. 적어도 기원전 432년 아테네가 이웃 나라인 메가라와의 무역을 금지한 것까지 거슬러 올라갑니다. 하지만 21세기에는 무역 금지뿐만 아니라 금융 시스템 자체를 무기화하는 등 새로운 차원으로 발전했습니다. 추적 가능한 전자 결제는 글로벌 금융에서 달러의 우위와 미국 은행의 중심성과 함께 미국 정부에 전례 없는 수준의 영향력을 부여했습니다. 은행 또는 전체 관할 구역을 금융 시스템에서 배제할 수 있는 권한을 얻게 된 것입니다. 필연적인 결과로 많은 사람들이 미국이 통제하는 금융 수단에 대한 대안을 모색하고 있습니다.

삼촌 샘의 긴 팔

2001년 9월 11일 테러 공격 이후 미국은 해외 금융에 대한 통제력을 강화했습니다. 재무부는 미래의 공격자들이 자금에 접근하는 것을 막을 방법을 모색하던 중, 메시징 서비스를 통해 대규모 국경 간 결제를 촉진하는 글로벌 금융 협동조합인 swift에 주목하게 되었습니다. 이 기관의 데이터는 거래를 추적하고 테러리스트와 금융업자 간의 연결 고리를 밝혀내는 데 사용될 수 있었습니다. 재무부는 같은 종류의 금융 매핑을 통해 외국 은행과 미국의 제재를 받는 국가 간의 다른 연결고리를 찾는 데도 도움을 받았습니다. 9/11 테러의 또 다른 산물인 애국법은 재무부에 그러한 은행을 폐업시킬 수 있는 권한을 부여했습니다.

이 무기는 2005년 9월 마카오의 방코델타아시아(bda)와 2018년 2월 라트비아의 ablv 은행을 대상으로 한 공격에 사용된 바 있습니다. 두 번 모두 실제 표적은 북한이었습니다. 재무부는 이들 은행이 핵무기 프로그램 자금을 지원함으로써 북한 정권의 국제법 위반을 도왔다고 비난하며 각 은행을 '주요 자금 세탁 우려 대상'으로 지정하는 방안을 검토 중이라고 발표했습니다. 애국법에 따라 이 조치가 취해지면 미국 은행들은 bda와 ablv에"특파원 계좌"를 제공하는 것이 금지되어 더 이상 미국 은행 시스템을 통해 달러를 이동할 수 없게 될 수 있습니다. 이렇게 되면 고객들을 위해 달러 거래를 실행할 수 없게 되어 사실상 국제 금융에서 배제될 수 있습니다. 전 세계의 다른 은행들이 bda 및 ablv와 거래를 계속하려면 스스로 돈세탁자로 지정될 위험을 감수해야 했습니다.

열흘 안에 은행을 잃는 방법

각 사례의 효과는 즉각적이고 극적이었습니다. 글로벌 은행들은 두 은행에서 자금을 일괄적으로 인출했습니다. 재무부의 발표가 있은 지 몇 주 만에 각 은행은 유동성 위기에 직면했고 규제 당국에 의해 경영진이 압류당했습니다. 부실이 너무 빨리 진행되었기 때문에 재무부의 혐의에 대해 법정에서 이의를 제기할 수 있는 시기가 너무 늦었습니다. 이제 2023년 12월 조 바이든 대통령이 서명한 행정 명령에 따라 재무부는 러시아의 군사 산업 기지를 지원하는 것으로 간주되는 모든 외국 금융 기관에 대해 동일한 조치를 취할 수 있게 되었습니다.

미국과 동맹국들은 금융 시스템의 중요한 부분에서 적을 제거할 수 있는 다른 방법을 가지고 있습니다. 2008년부터 미국 은행은 이란 은행을 대신해 달러 청산을 대행하는 것이 금지되었으며, 이는 미국 밖에서 시작되고 끝나는 거래(예: 외국 기업이 달러로 석유를 구매하는 경우)에도 해당됩니다. 2014년 크림반도 침공 이후 서방이 러시아 최대 은행에 부과한 제재로 인해 러시아 은행들은 미국과 유럽에서 주식 또는 부채 자본을 조달할 수 없었고, 2022년에 도입된 제재로 인해 훨씬 더 많은 거래가 금지되고 swift와의 연결이 끊겼습니다. 이러한 금지 조치는 미국 국경을 넘어 상당한 영향을 미칩니다. 2009년 컨설팅 회사인 딜로이트의 조사에 따르면 금융 기관의 절반 이상이 미국의 제재 목록을 거래할 수 있는 기업 선정 기준으로 삼고 있는 것으로 나타났습니다.

이러한 모든 제재는 제재의 희생양이 될 수 있는 국가들이 우회로를 고안하도록 장려하며, 이는 서방이 통제하는 금융 시스템에 대한 의존도를 낮추는 것을 의미합니다. 이란의 경우, 이는 미국의 분노를 감수하고 민간 소유 정유회사에 석유를 판매하는 것을 의미하며, 아마도 달러가 아닌 위안화나 디르함화로 판매할 것입니다. 러시아의 경우 서방 카드 회사가 없는 상황에서 국내 결제를 용이하게 하기 위해 중앙은행이 운영하는 카드 네트워크인 미르(Mir)를 구축해야 합니다. 중국이 직면한 문제는 2022년 미국이 러시아에 부과한 제재를 우회하여 중앙은행의 외환 보유고를 동결하는 것이 가능한가 하는 것입니다. 이는 다시 중국에 대한 이러한 조치가 미국에 어떤 영향을 미칠 것인가 하는 또 다른 의문을 제기합니다.

미국과 중국 간의 치열한 경제 경쟁은 글로벌 금융 시스템을 재편하는 세 번째 힘입니다. 러시아와 마찬가지로 중국도 서방과 차단된 자체 결제 네트워크를 구축하여 향후 제재를 피하기 위해 노력하고 있습니다. 그러나 미중 무역전쟁의 보다 광범위한 영향은 전 세계 자본 흐름에 미치는 영향에 주목해야 합니다.

기업들은 미중 분열의 어느 쪽에도 휘말리고 싶지 않습니다.

양국이 제기하는 가장 명백한 장벽은 국경 간 투자 심사 프로그램입니다. 미국의 외국인투자심의위원회(cfius)는 오랫동안 국가 안보와 관련된 인바운드 투자를 면밀히 조사해 왔습니다. 하지만 최근에는 훨씬 더 바빠지고 있습니다. 2022년에는 거래 규모가 감소했음에도 불구하고 cfius는 10년 전의 2.5배에 달하는 286건의 거래를 검토했습니다. 바이든 대통령이 공급망 보안과 기술 리더십에 집중하도록 지시하면서 권한도 확대되었습니다. 영국은 2022년에 국가 안보를 위해 자체 투자 심사 제도를 다시 시작했으며, 첫 보고 연도에 866건의 거래를 검토했습니다. 일본은 작년에 반도체를 포함한 9개 분야를 외국인 투자 심사 제도에 추가했습니다. eu도 자체 심사 규정 강화를 검토하고 있습니다.

더 참신한 것은 해외 투자에 대한 미국의 접근 방식인데, 이는 적어도 전 세계 지역 중 한 곳에서 새로운 기업에 부를 투자할 수 있는 시민의 능력을 위축시키는 것입니다. 지난 8월에 서명된 행정 명령에 따르면 재무부는 '우려 국가'(중국을 의미)에 대한 '민감한 기술'(첨단 칩, 양자 컴퓨팅 및 인공 지능을 의미)에 대한 투자를 심사하도록 지시하고 있습니다. 그 명분은 국가 안보가 투자 수익보다 우선하며, 어떤 경우에도 재무부는 좁은 범위의 분야만 심사할 것이라는 것입니다. 투자자들이 가장 관심을 보이는 섹터만 선별한다는 것입니다. 그리고 국내 정치적 계산에 따라 심사 수준이 높아질 수도 있습니다. cfius는 안보 동맹국인 일본 기업이 민감하지 않은 기술을 보유한 us스틸을 인수하는 제안을 검토하고 있습니다. 도널드 트럼프의 무역 대표인 로버트 라이트하이저는 미국에 "장기적인 경제적 피해"를 입힐 수 있는 투자까지 cfius의심사 범위를 확대할 것을 제안했습니다.

베팅 헤지

이 모든 상황에서 국제 기업과 투자자들이 미중 양측에 휘말리지 않기 위해 조치를 취하고 있는 것은 그리 놀라운 일이 아닙니다. 세계에서 가장 성공적인 벤처 캐피털 중 하나인 세쿼이아는 지난 6월 미국, 중국, 인도 사업부로 분리하겠다고 발표했습니다. 싱가포르의 은행가들은 중국에서 보다 중립적인 지역으로 이전하는 기업들, 심지어 기업 가치를 낮게 평가할 것이라는 예상에도 불구하고 홍콩 대신 싱가포르 상장을 선택하는 기업들에 대해 이야기합니다.

싱가포르의 한 은행가는 몇 년 전, 국경 간 심사 규정이 확산되면서 중국 기업들이 주요 투자자로 누구를 유치할지 다시 생각하게 되었다고 말합니다. 결국, 정부에 의해 배를 버려야 했던 서구 기업으로부터 인내심을 가진 것으로 추정되는 거액의 자본을 유치하는 것은 거의 가치가 없을 것입니다. 하지만 지금은 이미 중국과 제휴한 기업들만 투자할 가능성이 높을 정도로 분위기가 바뀌었기 때문에 그런 걱정은 덜합니다.

이러한 파편화가 장기적으로 세계 경제에 미치는 영향은 우려스럽습니다. 자유로운 자본 흐름은 투자자에게는 더 많은 기회를, 기업에게는 더 많은 자금원을 제공합니다. 게다가 지정학적 분쟁으로 인해 이러한 흐름이 역전되면 다양한 문제가 발생할 수 있습니다. 외국 자본의 갑작스러운 철수는 자산 가격의 폭락을 유발하여 금융 안정성을 위협할 수 있습니다. 또한 국제적으로 위험을 분산할 수 있는 능력을 제거함으로써 국가가 충격에 더 취약해질 수 있습니다. 지금까지는 그 티핑 포인트가 아직 멀었습니다. 하지만 국경 간 자본 흐름이 급격히 감소하고 있고, 남아 있는 자본 흐름도 지정학적 노선을 따라 점점 더 많은 방향으로 흘러가고 있습니다.