How crises reshaped the world financial system (AI 번역 포함)

A brief history of fragmentation

May 3rd 2024

Yet the global financial system is being refashioned once again. Recurrent crises, and the West’s failure to contain their effects, have pushed middle-income countries to deepen their domestic capital markets, strengthen their institutions and insulate themselves from the volatility of international capital flows. American-led financial warfare has incentivised the creation of parallel systems whose chokepoints are beyond Uncle Sam’s reach

A third trend, America’s growing economic conflict with China, may one day force some countries to choose sides. The looming threat is that the entire system fractures.

Start with the countries that have marched determinedly towards self-sufficiency, rather than rely on the vagaries of global capital. The most important such bloc comprises the victims of the Asian financial crisis of 1997-98. What began with a speculative attack on Thailand’s baht, then pegged unsustainably to the American dollar, quickly became a financial and economic typhoon that swept through much of South-East Asia, South Korea and Hong Kong.

In subsequent years, notes Clifford Lee, who runs the investment-banking division of dbs, South-East Asia’s biggest bank, policymakers in the region began to impose more controls on inbound investment. This limited firms’ access to capital, and hence their growth, but also prevented similar vulnerabilities from building up again. At the same time, notes Art Karoonyavanich, also of dbs, Asian governments were busy privatising and listing state-owned firms.

The combination of capital controls, high savings rates and a series of “crown jewel” assets being listed, as Mr Karoonyavanich puts it, breathed life into the region’s own capital markets. Then, as much of the rest of the world fell into the financial crisis of 2007-09 and South-East Asia emerged relatively unscathed, governments started issuing big tranches of sovereign debt in their own currencies rather than in dollars.

Meanwhile, in middle-income countries across the world, financial and economic institutions have grown stronger and better able to insulate themselves from the global financial cycle. Many have stockpiled foreign-exchange reserves, enabling them to defend their currencies from speculative attacks or crises. Central banks have become more independent, often adopting inflation-targeting mandates long favoured in the rich world. During the most recent global inflationary surge, monetary guardians in Brazil, Chile, Hungary, Peru, Poland and South Korea started raising interest rates well before the Federal Reserve and European Central Bank—and successfully cooled rising prices.

These developments have steadily chipped away at the West’s dominant role in the financial system, and that has been largely for the good. Stronger institutions are an obvious boon. South-East Asian capital controls have helped stave off instability caused by volatile inflows and forced domestic markets to mature, providing a natural source of patient capital for the region’s fast-growing firms. And they have done so without cutting the region off from international finance. The skyscrapers thronging Singapore’s financial district are still adorned with the logos of multinational banks; foreign capital still flows in and out.

계속…

AI 번역:

번역이 약간 문제가 있을 수 있겠으나, 내용을 이해하는 데 큰 문제는 없을 겁니다.

수정을 하지 못하는 점은 양해를 부탁드립니다.

 

1919년, 존 메이너드 케인스는 1차 세계대전으로 인해 금융 세계화의 첫 번째 위대한 시대가 어떻게 막을 내리게 되었는지를 안타깝게 회고하며글을 썼습니다. 몇 년 전만 해도 침대에서 차를 마시던 런던 시민은 전화 한 통이면 "전 세계 어느 곳이든 천연자원과 새로운 기업에 자신의 부를 투자"할 수 있었습니다. 상품이나 신생 기업보다 국채가 더 마음에 들었다면, 그는 "자신의 재산의 안전과 공상이나 정보가 추천하는 모든 대륙의 실질적인 지방 자치 단체 주민들의 선의를 결합"할 수 있었습니다. 세계의 부를 "노력이나 수고 없이" 공유할 수 있는 이 능력은 케인즈가 성인이 된 후 1914년에 발발한 전쟁으로 산산조각이 난 "경제적 엘도라도... 경제적 유토피아"의 일부였습니다.

한 세기가 지난 지금, 금융 세계화의 두 번째 시대는 휴대폰을 두드리는 데이 트레이더에게 케인즈의 상상 속 신사도 부끄러워할 만한 옵션 메뉴를 제공했습니다. 전쟁이 유럽으로 돌아왔지만 금융 채널이 완전히 폐쇄된 경우는 거의 없습니다. 1차 세계대전 당시 주식과 채권 시장이 전면적으로 폐쇄되었던 일은 반복되지 않았습니다. 2024년의 런던 시민은 전 세계 수십 개의 주식시장 중 원하는 곳을 골라 아무런 노력 없이 돈을 투자할 수 있습니다.

 

하지만 글로벌 금융 시스템은 다시 한 번 재편되고 있습니다. 반복되는 위기와 그 영향을 억제하지 못한 서방의 실패로 인해 중진국들은 국내 자본 시장을 심화시키고 제도를 강화하며 국제 자본 흐름의 변동성으로부터 스스로를 보호해야 했습니다. 미국이 주도하는 금융 전쟁은 미국의 손이 닿지 않는 곳에 병렬 시스템을 구축하는 데 동기를 부여했습니다. 이 두 가지 추세는 기존의 허브 앤 스포크 모델보다 더 분산된 시스템, 즉 미국 외에 다른 국가가 선택할 수 있는 시스템을 만들어냈습니다. 세 번째 추세인 중국과의 경제 갈등이 심화되면서 언젠가는 일부 국가가 어느 한 쪽을 선택해야 할 수도 있습니다. 다가오는 위협은 전체 시스템이 붕괴될 수 있다는 것입니다.

 

글로벌 자본의 변덕에 의존하지 않고 자급자족을 향해 단호하게 나아간 국가들부터 시작하세요. 1997-98년 아시아 금융 위기의 피해국이 가장 중요한 블록입니다. 태국 바트화에 대한 투기적 공격으로 시작된 이 위기는 미국 달러에 지속 불가능한 수준으로 고정되면서 동남아시아, 한국, 홍콩을 휩쓴 금융 및 경제 태풍이 되었습니다.

이 위기는 부분적으로는 기업 및 금융 부문의 부채가 그 이전 몇 년 동안 급격히 증가했기 때문에 큰 피해를 입혔습니다. 해외에서 단기 만기, 외화로 차입한 자금이 많았기 때문입니다. 1997년 7월 태국의 환율 페그가 붕괴되자 이것이 얼마나 위험한 상황인지 금방 드러났습니다. 중앙은행은 어쩔 수 없이 바트화 가치를 떨어뜨려 달러 부채의 현지 통화 가치를 급등시켰고, 이러한 패턴은 말레이시아, 필리핀, 인도네시아에서도 반복되었습니다. 그것만으로도 레버리지가 높은 기업들은 곤경에 빠지거나 파산에 빠질 수 있었습니다. 그러나 글로벌 투자자들은 무차별적으로 포지션을 철회하면서 이 지역에서 한꺼번에 빠져나갔습니다. 그 결과 단기 외채를 롤오버할 수 없는 자금 위기가 발생했고, 더 많은 채무 불이행과 여러 국가의 경기 침체가 심화되었습니다.

동남아시아 최대 은행인 dbs의 투자은행 부문을 총괄하는 클리포드 리는 그 후 몇 년 동안 이 지역의 정책 입안자들은 인바운드 투자에 대해 더 많은 규제를 가하기 시작했다고 말합니다. 이로 인해 기업의 자본 접근성이 제한되어 성장이 제한되었지만 유사한 취약점이 다시 발생하는 것을 방지할 수 있었습니다. 동시에 아시아 각국 정부는 국영 기업을 민영화하고 상장하는 데 바빴다고 dbs의 아트 카루냐바니치는 지적합니다.

 

카루냐바니치의 말처럼 자본 통제, 높은 저축률, 일련의 '크라운 주얼' 자산 상장 등이 어우러져 동남아시아 자본 시장에 활기를 불어넣었습니다. 그러다가 2007~09년 세계 대부분의 국가가 금융 위기에 빠지고 동남아시아는 상대적으로 큰 피해를 입지 않은 상황에서 각국 정부는 달러가 아닌 자국 통화로 대규모 국채를 발행하기 시작했습니다. 이제 아시아 기업들이 발행한 채권은 자금력이 풍부한 국내 투자자들이 런던과 뉴욕의 투자자들을 제치고 역내에서 매입하는 경향이 있다고 이 대표는 말합니다.

한편, 전 세계 중간 소득 국가에서는 금융 및 경제 기관이 더욱 강해져 글로벌 금융 사이클으로부터 스스로를 보호할 수 있는 능력이 향상되었습니다. 많은 국가들이 외환보유고를 비축하여 투기적 공격이나 위기 상황에서 자국 통화를 방어할 수 있게 되었습니다. 중앙은행의 독립성이 강화되면서 부유한 국가에서 오랫동안 선호해 온 인플레이션 목표제를 채택하는 경우가 많아졌습니다. 가장 최근의 글로벌 인플레이션 급등기에 브라질, 칠레, 헝가리, 페루, 폴란드, 한국의 통화 수호자들은 연방준비제도와 유럽중앙은행보다 훨씬 앞서 금리를 인상하기 시작했고, 성공적으로 물가 상승을 진정시켰습니다.

미국은 2001년 테러 공격 이후 해외 금융에 대한 통제력을 강화했습니다.

이러한 발전은 금융 시스템에서 서구의 지배적인 역할을 꾸준히 깎아내려 왔으며, 이는 대체로 좋은 방향으로 진행되었습니다. 더 강력한 제도는 분명한 혜택입니다. 동남아시아의 자본 통제는 불안정한 자본 유입으로 인한 불안정성을 막고 국내 시장을 성숙시켜 이 지역에서 빠르게 성장하는 기업들에게 인내심을 가진 자본의 원천을 자연스럽게 제공했습니다. 또한 아시아 지역이 국제 금융으로부터 단절되지 않고도 그렇게 할 수 있었습니다. 싱가포르의 금융 지구를 가득 메운 고층 빌딩은 여전히 다국적 은행의 로고로 장식되어 있으며 외국 자본이 여전히 드나들고 있습니다.

하지만 그보다 덜 긍정적인 것은 글로벌 금융 시스템을 재편하는 두 번째 힘, 즉 미국과 그 동맹국들이 무기로서 금융을 점점 더 많이 사용한다는 점입니다. 경제 전쟁은 새로운 것이 아닙니다. 적어도 기원전 432년 아테네가 이웃 나라인 메가라와의 무역을 금지한 것까지 거슬러 올라갑니다. 하지만 21세기에는 무역 금지뿐만 아니라 금융 시스템 자체를 무기화하는 등 새로운 차원으로 발전했습니다. 추적 가능한 전자 결제는 글로벌 금융에서 달러의 우위와 미국 은행의 중심성과 함께 미국 정부에 전례 없는 수준의 영향력을 부여했습니다. 은행 또는 전체 관할 구역을 금융 시스템에서 배제할 수 있는 권한을 얻게 된 것입니다. 필연적인 결과로 많은 사람들이 미국이 통제하는 금융 수단에 대한 대안을 모색하고 있습니다.

삼촌 샘의 긴 팔

2001년 9월 11일 테러 공격 이후 미국은 해외 금융에 대한 통제력을 강화했습니다. 재무부는 미래의 공격자들이 자금에 접근하는 것을 막을 방법을 모색하던 중, 메시징 서비스를 통해 대규모 국경 간 결제를 촉진하는 글로벌 금융 협동조합인 swift에 주목하게 되었습니다. 이 기관의 데이터는 거래를 추적하고 테러리스트와 금융업자 간의 연결 고리를 밝혀내는 데 사용될 수 있었습니다. 재무부는 같은 종류의 금융 매핑을 통해 외국 은행과 미국의 제재를 받는 국가 간의 다른 연결고리를 찾는 데도 도움을 받았습니다. 9/11 테러의 또 다른 산물인 애국법은 재무부에 그러한 은행을 폐업시킬 수 있는 권한을 부여했습니다.

 

이 무기는 2005년 9월 마카오의 방코델타아시아(bda)와 2018년 2월 라트비아의 ablv 은행을 대상으로 한 공격에 사용된 바 있습니다. 두 번 모두 실제 표적은 북한이었습니다. 재무부는 이들 은행이 핵무기 프로그램 자금을 지원함으로써 북한 정권의 국제법 위반을 도왔다고 비난하며 각 은행을 '주요 자금 세탁 우려 대상'으로 지정하는 방안을 검토 중이라고 발표했습니다. 애국법에 따라 이 조치가 취해지면 미국 은행들은 bda와 ablv에"특파원 계좌"를 제공하는 것이 금지되어 더 이상 미국 은행 시스템을 통해 달러를 이동할 수 없게 될 수 있습니다. 이렇게 되면 고객들을 위해 달러 거래를 실행할 수 없게 되어 사실상 국제 금융에서 배제될 수 있습니다. 전 세계의 다른 은행들이 bda 및 ablv와 거래를 계속하려면 스스로 돈세탁자로 지정될 위험을 감수해야 했습니다.

열흘 안에 은행을 잃는 방법

각 사례의 효과는 즉각적이고 극적이었습니다. 글로벌 은행들은 두 은행에서 자금을 일괄적으로 인출했습니다. 재무부의 발표가 있은 지 몇 주 만에 각 은행은 유동성 위기에 직면했고 규제 당국에 의해 경영진이 압류당했습니다. 부실이 너무 빨리 진행되었기 때문에 재무부의 혐의에 대해 법정에서 이의를 제기할 수 있는 시기가 너무 늦었습니다. 이제 2023년 12월 조 바이든 대통령이 서명한 행정 명령에 따라 재무부는 러시아의 군사 산업 기지를 지원하는 것으로 간주되는 모든 외국 금융 기관에 대해 동일한 조치를 취할 수 있게 되었습니다.

미국과 동맹국들은 금융 시스템의 중요한 부분에서 적을 제거할 수 있는 다른 방법을 가지고 있습니다. 2008년부터 미국 은행은 이란 은행을 대신해 달러 청산을 대행하는 것이 금지되었으며, 이는 미국 밖에서 시작되고 끝나는 거래(예: 외국 기업이 달러로 석유를 구매하는 경우)에도 해당됩니다. 2014년 크림반도 침공 이후 서방이 러시아 최대 은행에 부과한 제재로 인해 러시아 은행들은 미국과 유럽에서 주식 또는 부채 자본을 조달할 수 없었고, 2022년에 도입된 제재로 인해 훨씬 더 많은 거래가 금지되고 swift와의 연결이 끊겼습니다. 이러한 금지 조치는 미국 국경을 넘어 상당한 영향을 미칩니다. 2009년 컨설팅 회사인 딜로이트의 조사에 따르면 금융 기관의 절반 이상이 미국의 제재 목록을 거래할 수 있는 기업 선정 기준으로 삼고 있는 것으로 나타났습니다.

이러한 모든 제재는 제재의 희생양이 될 수 있는 국가들이 우회로를 고안하도록 장려하며, 이는 서방이 통제하는 금융 시스템에 대한 의존도를 낮추는 것을 의미합니다. 이란의 경우, 이는 미국의 분노를 감수하고 민간 소유 정유회사에 석유를 판매하는 것을 의미하며, 아마도 달러가 아닌 위안화나 디르함화로 판매할 것입니다. 러시아의 경우 서방 카드 회사가 없는 상황에서 국내 결제를 용이하게 하기 위해 중앙은행이 운영하는 카드 네트워크인 미르(Mir)를 구축해야 합니다. 중국이 직면한 문제는 2022년 미국이 러시아에 부과한 제재를 우회하여 중앙은행의 외환 보유고를 동결하는 것이 가능한가 하는 것입니다. 이는 다시 중국에 대한 이러한 조치가 미국에 어떤 영향을 미칠 것인가 하는 또 다른 의문을 제기합니다.

미국과 중국 간의 치열한 경제 경쟁은 글로벌 금융 시스템을 재편하는 세 번째 힘입니다. 러시아와 마찬가지로 중국도 서방과 차단된 자체 결제 네트워크를 구축하여 향후 제재를 피하기 위해 노력하고 있습니다. 그러나 미중 무역전쟁의 보다 광범위한 영향은 전 세계 자본 흐름에 미치는 영향에 주목해야 합니다.

기업들은 미중 분열의 어느 쪽에도 휘말리고 싶지 않습니다.

양국이 제기하는 가장 명백한 장벽은 국경 간 투자 심사 프로그램입니다. 미국의 외국인투자심의위원회(cfius)는 오랫동안 국가 안보와 관련된 인바운드 투자를 면밀히 조사해 왔습니다. 하지만 최근에는 훨씬 더 바빠지고 있습니다. 2022년에는 거래 규모가 감소했음에도 불구하고 cfius는 10년 전의 2.5배에 달하는 286건의 거래를 검토했습니다. 바이든 대통령이 공급망 보안과 기술 리더십에 집중하도록 지시하면서 권한도 확대되었습니다. 영국은 2022년에 국가 안보를 위해 자체 투자 심사 제도를 다시 시작했으며, 첫 보고 연도에 866건의 거래를 검토했습니다. 일본은 작년에 반도체를 포함한 9개 분야를 외국인 투자 심사 제도에 추가했습니다. eu도 자체 심사 규정 강화를 검토하고 있습니다.

더 참신한 것은 해외 투자에 대한 미국의 접근 방식인데, 이는 적어도 전 세계 지역 중 한 곳에서 새로운 기업에 부를 투자할 수 있는 시민의 능력을 위축시키는 것입니다. 지난 8월에 서명된 행정 명령에 따르면 재무부는 '우려 국가'(중국을 의미)에 대한 '민감한 기술'(첨단 칩, 양자 컴퓨팅 및 인공 지능을 의미)에 대한 투자를 심사하도록 지시하고 있습니다. 그 명분은 국가 안보가 투자 수익보다 우선하며, 어떤 경우에도 재무부는 좁은 범위의 분야만 심사할 것이라는 것입니다. 투자자들이 가장 관심을 보이는 섹터만 선별한다는 것입니다. 그리고 국내 정치적 계산에 따라 심사 수준이 높아질 수도 있습니다. cfius는 안보 동맹국인 일본 기업이 민감하지 않은 기술을 보유한 us스틸을 인수하는 제안을 검토하고 있습니다. 도널드 트럼프의 무역 대표인 로버트 라이트하이저는 미국에 "장기적인 경제적 피해"를 입힐 수 있는 투자까지 cfius의심사 범위를 확대할 것을 제안했습니다.

베팅 헤지

이 모든 상황에서 국제 기업과 투자자들이 미중 양측에 휘말리지 않기 위해 조치를 취하고 있는 것은 그리 놀라운 일이 아닙니다. 세계에서 가장 성공적인 벤처 캐피털 중 하나인 세쿼이아는 지난 6월 미국, 중국, 인도 사업부로 분리하겠다고 발표했습니다. 싱가포르의 은행가들은 중국에서 보다 중립적인 지역으로 이전하는 기업들, 심지어 기업 가치를 낮게 평가할 것이라는 예상에도 불구하고 홍콩 대신 싱가포르 상장을 선택하는 기업들에 대해 이야기합니다.

싱가포르의 한 은행가는 몇 년 전, 국경 간 심사 규정이 확산되면서 중국 기업들이 주요 투자자로 누구를 유치할지 다시 생각하게 되었다고 말합니다. 결국, 정부에 의해 배를 버려야 했던 서구 기업으로부터 인내심을 가진 것으로 추정되는 거액의 자본을 유치하는 것은 거의 가치가 없을 것입니다. 하지만 지금은 이미 중국과 제휴한 기업들만 투자할 가능성이 높을 정도로 분위기가 바뀌었기 때문에 그런 걱정은 덜합니다.

 

 

이러한 파편화가 장기적으로 세계 경제에 미치는 영향은 우려스럽습니다. 자유로운 자본 흐름은 투자자에게는 더 많은 기회를, 기업에게는 더 많은 자금원을 제공합니다. 게다가 지정학적 분쟁으로 인해 이러한 흐름이 역전되면 다양한 문제가 발생할 수 있습니다. 외국 자본의 갑작스러운 철수는 자산 가격의 폭락을 유발하여 금융 안정성을 위협할 수 있습니다. 또한 국제적으로 위험을 분산할 수 있는 능력을 제거함으로써 국가가 충격에 더 취약해질 수 있습니다. 지금까지는 그 티핑 포인트가 아직 멀었습니다. 하지만 국경 간 자본 흐름이 급격히 감소하고 있고, 남아 있는 자본 흐름도 지정학적 노선을 따라 점점 더 많은 방향으로 흘러가고 있습니다.